张浩 S0120524070001 德邦证券研究所宏观组组长

　　戴琨 S0120123070006 德邦证券研究所宏观组研究助理

　　▌投资要点

　　1、为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境。降息以后，货币政策加力稳增长主要方向或在于宽信用，从LPR降息到挖掘信贷需求体现的是货币政策从供给侧到需求侧的逆周期发力路径。在通胀偏低与货币总量增速偏低的格局下，推动物价水平温和回升或也需要通过推动宽信用提振信贷需求加以实现。

　　2、存贷款利率市场化基本形成。我国存贷款利率市场化改革经历了“存款管上限、贷款管下限”、“自律管理接替行政管制”和“LPR改革与存款利率市场化调整机制形成”三个阶段，517新政取消全国层面首套和二套房商业贷款利率政策下限，商业贷款利率已实现市场化，由市场供求决定的存贷款利率形成机制基本实现。

　　3、畅通货币政策传导机制，健全市场化调控。近期，央行调整7天期逆回购操作方式，强化了逆回购利率政策“基准利率”的地位；创设临时正、逆回购，完善货币政策工具箱，收窄利率走廊宽度。下一步重点或在于完善利率调控功能。重点或在于对市场化进程中的不合法、不合规的行为加强监管依法惩处。

　　4、做好五篇大文章，结构性工具加码。二季度以来，结构性货币政策增量频出，4月和6月分别新设科技创新和技术改造再贷款和保障性住房再贷款，但新设工具使用效率尚待提升，仍需宏观政策协同发力，6月下旬以来已见到财政贴息加力，产业政策方面或也需通过标准提升等方式激发贷款需求。

　　5、加快建立房地产新发展模式，先立后破用好各类金融支持政策。央行或通过“先立后破”支持“构建房地产新发展模式”，其中“立”是指“创立新发展模式”，“破”是指“打破现有地产‘高库存+低需求+价格回落的格局’”，从而结束地产现有的负反馈循环，同时也要注意防范化解地产融资等相关风险。未来不排除由国央企通过政策性银行贷款等工具来进行收储从而推动保障房建设的可能。

　　6、两大因素促使一致预期较强。我们看到国债和红利两大因素促进一致预期较强，一是表现在宏观层面，二是表现在底层资产方面：宏观层面，当前国内呈现“需求不足、价格较低”的格局，23年以来10年国债收益率震荡下行，也是对“需求不足、价格较低”的一种定价。底层资产方面，24年以来，银行、煤炭、公用事业等稳健红利及科技表现较好，本质是由于超额储蓄与“资产荒”的存在。

　　7、进一步推进资本市场改革，增强市场内生稳定性、提振投资者信心。二季度，进一步全面深化资本市场改革开放的步伐继续推进，增强市场内生稳定性、提振投资者信心或将成为后续重点。这将是一项多方面、多层次的系统工程，面对复杂的内外环境，需要加强政策协同配合，加快引导险资等中长期资金入市或是关键。

　　8、海外央行政策方向逐步清晰，汇率及国际收支压力可控。近期美联储降息预期骤升，“内外均衡”压力或将减小，货币政策“以我为主”积极发力支持稳增长的空间或将进一步打开。7月外汇储备已达到年内高点，国际收支压力可控。8月初人民币升值意外性较强，后续人民币或回归震荡区间，震荡中枢或仍在7.2附近。

　　9、风险防范聚集地产及中小金融机构。“去地产化”带来的风险在初期传导过程中存在“地方政府—地方房企—居民端—中小机构”的压力传导层级。由于“去地产化”带来了一定结构性的分化，特别是对各类参与主体资产负债表的影响，我们提示关注银行、非银等金融机构的风险变化；

　　风险提示：美联储货币政策超预期；国内货币政策超预期；国际地缘政治变化导致汇率波动

　　目录

　　1. 为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境

　　2. 存贷款利率市场化基本形成

　　3. 畅通货币政策传导机制，健全市场化调控

　　4. 做好五篇大文章，结构性工具加码

　　5. 加快建立房地产新发展模式，先立后破用好各类金融支持政策

　　6. 两大因素促使一致预期较强

　　7. 进一步推进资本市场改革，增强市场内生稳定性、提振投资者信心

　　8. 海外央行政策方向逐步清晰，汇率及国际收支压力可控

　　9. 风险防范聚集地产及中小金融机构

　　10. 风险提示

　　正文

　　8月9日，人民银行发布《2024年第二季度货币政策执行报告》（下简称《报告》），全面分析当前经济形势，回顾解读第二季度货币政策操作，并对后续经济环境与货币政策进行展望。

　　01

　　为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境

　　降息以后，货币政策加力稳增长主要方向或在于宽信用。三中全会公报提出“坚定不移完成全年经济社会发展目标”，货币政策积极响应，稳增长发力，7月22日LPR降息10个bp，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降，降息可视为货币政策层面支持完成全年发展目标的第一步。但当前经济基本面仍然存在需求偏弱、物价偏低等问题，《报告》指出“国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛”，后续来看，为支持完成全年增长目标，货币政策主要任务或仍在于支持宽信用，《报告》延续一季度报告提法“合理把握信贷与债券两个最大融资市场的关系，引导信贷合理增长、均衡投放”，并新增提出“支持金融机构按照市场化法治化原则，深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”，从LPR降息到挖掘信贷需求体现的是货币政策从供给侧到需求侧的逆周期发力路径。且考虑到4月整治存款市场乱象对二季度信贷、社融、货币增速等产生明显影响，各项金融数据持续偏弱，7月票据利率低位运行，指向实体信贷需求依然偏弱，货币政策助力宽信用的必要性上升，后续或将更加积极推动实体信用恢复与扩张。

　　通胀持续偏低，货币政策有宽信用以推动物价水平温和回升的需要。今年的政府工作报告提出“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，推动物价温和回升成为宏观政策层面重要的考量。从今年通胀走势看，1-7月CPI同比持续运行在偏低水平，PPI也继续负增，物价水平尚难言恢复至“温和回升”，而在通胀水平持续低于目标水平的基础上，社会融资规模、货币供应量也就可能需要适当提高，或至少是维持稳定，以带动物价水平回升，考虑到4月整顿存款市场乱象对年内货币增速将造成持续影响，短期内货币增速或难以大幅上升，则在通胀偏低与货币总量增速偏低的格局下，推动物价水平温和回升或需要通过推动宽信用提振信贷需求加以实现。

　　02

　　存贷款利率市场化基本形成

　　我国存贷款利率市场化改革逐步推进，持续多年，存贷款利率经历了从行政管制到自律管理的市场化改革进程。《报告》中的“专栏一：建立健全由市场供求决定的存贷款利率形成机制”表示“目前，存贷款利率已基本实现市场化定价”，意味着我国历时二十余年的存贷款利率市场化改革任务已基本完成，改革目标已基本实现。2003年，党的十六届三中全会《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中明确“稳步推进利率市场化，建立健全由市场供求决定的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率”，自此开启了存贷款利率市场化改革，存贷款利率市场化改革是一个分步骤推进的过程，主要经历了三个阶段。

　　阶段一：贷款利率管下限，存款利率管上限。2004年10月，央行公告决定放开金融机构贷款利率上限（城乡信用社除外）和存款利率下限，标志着存贷款基准利率进入到“贷款利率管下限，存款利率管上限”的阶段。

　　阶段二：自律管理接替行政管制。2013年7月，央行决定“取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平”，标志着“贷款利率管下限”的约束被取消；2015年10月，央行最后一次更新存贷款基准利率，并在答记者问中表示“对商业银行、农村合作金融机构、村镇银行、财务公司等金融机构不再设置存款利率浮动上限”，“存款利率管上限”的约束也被取消。自此，除个人住房按揭贷款和部分农村金融机构仍有约束外，主要金融机构存贷款利率的行政管制全面取消。央行取消对存贷款利率上下限的行政约束并不意味着各银行可以随意定价本行存贷款利率，央行在2013年指导建立了市场利率自律定价机制，机制成员在存款利率自律上限内自主确定存款利率水平，这背后主要是考虑到个别银行因高风险经营、盲目追求规模而高息揽存，使得正常经营的银行也不得不跟随定价，陷入“囚徒困境”，出现“坏银行定价”问题。同样是在2013年央行建立了贷款基础利率（LPR，2019年LPR改革时改称贷款市场报价利率）集中报价和发布机制，首批选定中农工建交5家国有银行和中信、浦发、兴业、招商4家股份制商业银行作为报价行，剔除最高和最低后计算加权平均报价贷款基础利率每日发布，这成为如今的LPR的开端。

　　阶段三：LPR改革与存款利率市场化调整机制形成。贷款利率方面，2019年8月央行对LPR进行改革，主要措施包括：增加5年期以上品种，1年期和5年期以上品种分别对标短期贷款和个人住房按揭贷款等中长期贷款，5年期以上品种成为长期浮动利率贷款合同定价基准；公布频率由每日一次改为每月一次；扩大报价行范围；要求新发放贷款中主要参考LPR定价；报价计算方式由加权平均改为算术平均，调整最低步长设置为0.05个百分点。自此，LPR成为银行自主报价的贷款“基准”利率。存款利率方面，2021年6月利率自律机制将存款利率自律约定上限，由存款基准利率上浮一定比例改为加点确定；2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，2022年第一季度货币政策执行报告表示“自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平”，存款利率参照系由基准利率切换为市场化的债券市场利率和先存款一步改革的贷款市场利率。

　　517新政过后，商业贷款利率已实现市场化，由市场供求决定的存贷款利率形成机制基本实现。今年5月17日，央行发布公告称“取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限”，自此，存贷款利率市场化进程中的保留地——房贷利率的政策下限也最终取消，商业贷款利率已实现市场化，利率市场化改革目标基本实现，金融机构可根据经营需要自主确定存贷款利率，并保持合理存贷利差。后续来看，央行的工作重点或也将相应调整，以今年4月为例，或将更侧重“规范市场竞争行为，维护好市场秩序”。

　　03

　　畅通货币政策传导机制，健全市场化调控

　　市场化利率形成、传导机制已基本形成。三中全会提出，进一步全面深化改革，完善宏观调控制度体系，统筹推进财税、金融等重点领域改革。随后，央行于7月22日发布公告称公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，这是6月19日潘行长在陆家嘴论坛上表示“未来还可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注……更加注重发挥利率调控的作用”和“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”的后续变化，是更注重发挥利率调控、中介目标由数量型向价格型转变的关键举措。逆回购操作形式的变化一方面指向当前央行公开市场操作侧重点由操作量变更为价的目标，另一方面也是强化逆回购利率政策“基准利率”的地位。7月22日当日LPR同样降息10bp，指向LPR定价锚基本切换至逆回购，央行在《报告》中提到“LPR报价转向更多参考央行短期政策利率，由短及长的利率传导关系在逐步理顺”，这也意味着市场化形成、传导机制的基本形成。

　　完善货币政策工具箱以畅通货币政策传导机制。7月8日，人民银行发布公告称将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。本次《报告》指出“二者搭配使用可实现流动性双向调节，更好平抑税期、季末考核等因素对流动性的扰动……在不改变现有利率走廊格局的情况下，既保持足够的弹性和灵活性，又有利于短期利率运行在相对较窄的区间”，我们认为，这也是将逆回购利率作为主要政策利率的后续配套举措，减点20bp到加点50bp的利率区间较此前理论上的利率走廊上下限（上限SLF利率，7天逆回购利率+100bp；下限超额准备金利率，7天逆回购利率-145bp）区间大幅收窄，这也是潘行长陆家嘴论坛上所述“适度收窄利率走廊的宽度”的政策体现。

　　下一步重点在于完善市场化利率形成、传导机制中的利率调控功能。《报告》强调“健全市场化利率形成、调控和传导机制”，较一季度报告中增加了“调控”二字，或指向在市场化利率形成和传导机制基本建成后，下一步工作重点在于完善在这一机制下的利率调控机制，我们认为，利率市场化不是绝对的、无限的自发形成机制，在市场化机制发挥主要作用的同时也要与宏观政策、经济发展目标基本匹配，LPR改革以来已暴露出“部分报价行报出的LPR偏高，与其最优质客户贷款利率之间出现较大偏离”和高息揽储等不当竞争问题，4月存款市场整顿就指向解决高息揽储等不当竞争问题，而逆回购操作方式改变等则有助于确定更加明确的利率参考，在此情况下，市场仍然存在一些乱象，银行间市场交易商协会先后于7月22日、8月7日和8月8日发布通告，对6家货币经纪公司及相关交易即时通讯工具运营商和4家农村商业银行启动自律调查，并指出“查处部分中小金融机构出借账户和利益输送等国债交易违规行为”，对市场化进程中的不合法、不合规的行为，仍需加强监管依法惩处。

　　04

　　做好五篇大文章，结构性工具加码

　　结构性货币政策是发挥货币信贷政策导向的抓手，后续有望进一步加码。2023年中央金融工作会议提出“要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，这与中国经济转型的需要也是密切相关的，为引导和支持经济结构转型、调整，通过结构性货币政策工具精准定向支持培育新动能产业，扶持新质生产力成长，是货币政策作为宏观政策体系、支持财政政策、产业政策的重要手段。本次《报告》指出“坚持聚焦重点、合理适度、有进有退，积极发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融，加大对重大战略、重点领域、薄弱环节的优质金融服务”，二季度以来，结构性货币政策增量频出，4月和6月分别新设科技创新和技术改造再贷款和保障性住房再贷款，6月12日央行召开保障性住房再贷款工作推进会，6月14日央行发文表示科技创新再贷款加速落地，6月28日央行等七部门联合印发《关于扎实做好科技金融大文章的工作方案》，提到“完善科技创新和技术改造再贷款、支小再贷款、科技创新专项金融债券等政策工具”，以科技金融为视点，五篇大文章或需结构性工具更加积极支持，后续或增设更多结构性工具或将现有工具扩容以精准支持经济结构转型发展，对应对科技创新、产业升级、减碳环保、普惠养老等重点领域加大金融资源的支持力度。

　　新设工具使用效率尚待提升，或需财政政策、产业政策等与货币政策协同配合，激发对结构性工具的需求。从央行公布的结构性货币政策工具情况表来看，截止6月底，4月新设的科技创新和技术改造再贷款尚无实际投放，6月新设的保障性住房再贷款投放了121亿，新设结构性工具使用效率尚待提升。考虑到再贷款需要商业银行实际贷款投放后方可向央行申请，央行再贷款投放较低或主要是由于企业在相关领域贷款需求不足，形成了有工具而无实际支持的金融资源闲置，为此，后续政策或需从提振对结构性工具的需求角度发力。6月下旬以来围绕结构性工具的增量政策或就是沿着这一逻辑。财政政策方面，6月21日财政部等四部委发布关于实施设备更新贷款财政贴息政策的通知，宣布对获得中国人民银行设备更新相关再贷款支持的贷款贴息1个百分点，7月25日财政部、发改委再发通知表示提高上述财政贴息比例至1.5个百分点，对结构性工具覆盖的贷款贴息不断加码续力，切实压降企业实际融资成本，有助于激发企业申请贷款的意愿。产业政策方面，或可沿着标准提升——落后产能淘汰出清——先进产能替代或现有产能技术改造的逻辑激发结构性工具覆盖的贷款需求，5月23日国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，对钢铁、石化化工、有色金属、建材等原材料行业规定了多项目标，体现了通过标准提升推动落后产能出清、先进产能替代的导向。向前看，提高结构性工具使用效率，有效推动金融支持结构转型方向仍需更多宏观政策的协同发力。

　　05

　　加快建立房地产新发展模式

　　央行在本次报告专栏3中强调“构建房地产新发展模式”、“支持住房租赁产业可持续发展”。我们认为专栏3中有两点值得关注：一是在房地产市场供求关系深刻转变的新形势下，我国存量住房规模已然很大，住房租赁产业是未来房地产新发展模式的重要方向。二是央行会继续围绕房地产新发展模式给予各类金融政策支持，金融和其他政策形成合力，进而盘活存量去库存培育住房租赁产业。通过“先立后破”进行政策支持，其中“立”是指“创立新发展模式”，在“去地产化”背景下，上半年地产放松政策持续加码扩围，央行通过优化调整首付比、房贷利率等降低居民购房负担，释放购房潜力，设立保障性住房再贷款支持各地探索商品房库存“收储”建设保障房模式，支持构建市场+保障的住房供应体系。“破”是指“打破现有地产‘高库存+低需求+价格回落的格局’”，从而结束地产现有的负反馈循环，同时也要注意防范化解地产融资等相关风险，近年来，货币政策积极支持化解存量金融风险，着力支持房地产企业特别是头部房企的融资渠道稳定，先后出台了金融支持地产十六条、保障性住房再贷款等政策。

　　我们认为，未来更大规模的地产“收储”或会加速推动房地产新发展模式的建立，国央企在保障房的建设和供给过程中扮演重要角色，不排除未来由国央企通过政策性银行贷款等工具来进行收储从而推动保障房建设的可能。地产“收储”或也将获得结构性货币政策工具更多支持，2023年2月央行就设立了保障性住房再贷款的前身租赁住房贷款支持计划，在8个城市开展试点，试点一年过后，2024年5月央行宣布推出保障性住房再贷款，6月12日央行保障性住房再贷款工作推进会，选择地方国企而非城投平台落地保障性住房再贷款也意味着操作方式上更加市场化，且化债工作不会成为掣肘，落地难度更小，今年下半年保障性住房再贷款或将在部分商品房库存压力更大的城市快速展开。此外，我们认为，大规模收储存在三个前提，一是收购价格相对合理；二是国资委等对保障房相关领域的要求更加侧重社会属性而非经济属性；其三是降低道德风险，当前在房地产的下行周期里，民企面临着较大的现金流和资产减值压力，若大规模收储是收购现金流压力较大的民企的在建工程及库存现房，需关注道德风险问题，确保政策在执行层面可以落地。

　　06

　　两大因素促使一致预期较强

　　央行在本次报告专栏4“资管产品净值机制对公众投资者的影响”中强调：“随着资管行业进一步向净值化方向转型，投资者将逐步承担更多净值波动风险”。具体表现为，今年以来，我国长债利率下行，些资管产品的长债配置增多，随着短期内债券价格上涨，产品净值走高。数据显示，7月末银行理财平均年化收益率超过3%，而当前银行3年定期存款挂牌利率还不到2%，吸引部分投资者将存款“搬家”到这类产品。这表明，部分产品领域投资者一致预期较强，会集中“投资搬家”，资管产品精准化考核下，可能会导致波动率提升，出现一致预期“调整”或“反转”，收益率可能出现大幅下行引起投资者损失增多。因此对于当前复杂多变的市场和底层资产，市场的螺旋循环效应依然存在，对资管产品净值的波动还需要审慎观察。

　　我们看到国债和红利两大因素促进一致预期较强，一是表现在宏观层面，二是表现在底层资产方面：

　　一是宏观层面，“去地产化”对财税收入、信用扩张、就业质量、财富效应和抵质押品等方面的结构性影响，难以通过“制造立国”的方式完全对冲，使得当前国内呈现“需求不足、价格较低”的格局，整体价格水平也处于较低的水平。在这样的政策组合下，23年以来10年国债收益率震荡下行，名义利率与宏观数据出现背离，背后是宏观数据与微观体感的偏离，也是对“需求不足、价格较低”的一种定价，一定程度上解释了投资者的信心和整个宏观数据之间的背离。

　　二是底层资产方面，“去地产化”背景下，“资产荒”加剧，与此同时，企业信贷不强，居民“负财富”效应加剧，诸多因素综合作用下，超额储蓄增多，资金涌入红利资产，因此在股票方面，24年以来，银行、煤炭、公用事业等稳健红利及科技表现较好，本质是由于超额储蓄与“资产荒”的存在，宏微观数据及体感偏离导致景气框架遭遇挑战，且债市进入“信用利差极窄化”阶段，红利相关资产成为了重要的配置选择。

　　07

　　推进资本市场改革预期较强

　　二季度，进一步全面深化资本市场改革开放的步伐继续推进，我们认为，增强市场内生稳定性、提振投资者信心或将成为后续重点。2024年上半年，沪深指数均有所下跌，股票市场成交量和筹资额同比减少，在缺乏增量资金的环境下，市场表现相对弱势。不过，与此同时，全面深化资本市场改革开放不断推进，证监会出台了事关资本市场制度、证券公司及上市公司监管制度、资本市场服务科技创新制度、资本市场双向开放等一揽子措施，伴随着新“国九条”和随后一系列配套政策措施的密集落地，资本市场全面深化改革正在进入全新的阶段，“1+N”政策体系正在逐步形成。我们认为，在系统性与整体性的顶层设计下，制度环境已然不断完善，如何增强市场内生稳定性、提振投资者信心或将成为下一阶段政策发力的重点。一是在内在稳定性层面，《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》提出“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”，配合“长牙带刺”的监管执法，资产端、资金端、交易端、文化端、工具端的多端发力有望对资本市场的内在稳定性形成多层有效支撑，只有稳定的市场环境与制度才能造就稳定的市场功能与表现；二是投资者信心层面，“信心比黄金重要”，市场参与者的信心对于市场预期、风险偏好等因素均会造成影响，切实提升投资者的获得感对于增强资本市场活跃度至关重要。

　　增强市场内生稳定性、提振投资者信心是一项多方面、多层次的系统工程，面对复杂的内外环境，需要加强政策协同配合，加快引导险资等中长期资金入市或成后续关键。近期，全球金融市场波动加大，8月5日，全球多地风险资产出现大幅调整，海外市场经历了“黑色星期一”，其背后是人工智能科技周期的预期修正、美国衰退预期升温、日央行货币政策化及Carry Trade逆转等四大因素的综合作用。虽然日央行称如果市场不稳定不会加息，Carry Trade逆转风波短期缓和，但其潜在风险仍然不可忽视。面对全球金融市场的动荡和经济前景的不确定性，建立增强资本市场内在稳定性长效机制以及提升投资者信心显得尤为重要，作为一项多方面、多层次的系统工程，政策端需要形成朝向一致的协调配合，推动市场机制更具弹性和适应性，进而增强市场的内生稳定性。从资金端上看，我们认为，加快引导险资等中长期资金入市或成为增强市场内在稳定性、提升投资者信心的关键。险资等中长期资金具备规模大、投资期限长、风险承受能力较强的特点，这类资金的入市不仅能够为市场提供稳定的资金来源，缓解市场的波动性，还能在一定程度上稳定市场预期，增强市场的抗风险能力。同时，随着更多险资等中长期资金的进入，市场的流动性和稳定性都将得到增强，投资者的信心也会随之提升，有助于实现资本市场的长期健康发展。截至2023年12月，保险资金权益配置比例为12.02%，保险权益资金规模占沪深300市值比例为7.05%，长期来看均有进一步提升的空间，市场长期投资力量有望不断壮大。

　　08

　　海外央行政策方向逐步清晰，汇率及国际收支压力可控

　　海外主要经济体货币政策方向逐步清晰，我国货币政策“内外均衡”压力趋松。我国货币政策关注“内外均衡”，这要求央行在制定货币政策时不仅要考虑国内经济、物价等情况，也要考虑到其他国家货币政策方向及其边际变化对我国经济和金融市场的外溢影响，这其中美国是最重要的外部经济体。本次《报告》开辟了第五个专栏“密切关注海外主要央行货币政策走向”以论述央行对近期海外经济体货币政策动态的判断，其中以美国为主要观察对象，提到“物价和就业数据边际变化为美联储降息创造条件”，或指向海外货币政策方向在逐渐清晰。二季度以来，美联储降息预期并不稳定，也给我国货币政策制定带来了额外的难度，但随着近期美国7月通胀低于预期、失业率触发萨姆规则、全球多地资本市场波动等事件的发生，美联储降息预期骤升，9月降息是大概率事件，若美联储后续开启降息周期，“内外均衡”对我国货币政策的掣肘也将减小，货币政策“以我为主”积极发力支持稳增长的空间将进一步打开。

　　外汇储备稳定运行，国际收支压力可控。人民银行对维持“内外均衡”，保持人民币汇率和金融市场平稳运行有充足的经验和丰富的工具，从外汇储备这一基本盘来看，今年1-7月外汇储备规模始终在3.2万亿美元以上，外汇储备充足，且5月以来随着美债收益率下行，估值因素持续推升外汇储备规模，7月外汇储备已达到年内高点，尽管3月以来银行结售汇差持续为负，但出口走势积极带来了较高的贸易顺差，我国的跨境资本流动整体是趋于平衡的，国际收支压力可控。

　　人民币汇率贬值压力暂时解除，后续走势或回归震荡。7月31日日本央行加息后USDCNY回落至7.22，8月2日美国失业率触发萨姆规则后USDCNY大幅跳低至7.16以下，但本次人民币升值意外性较强，人民币或尚不具备长期升值的基础，预计本轮美股调整、全球资本市场波动过后交易力量将推动人民币回到震荡区间，震荡中枢或仍在7.2附近，8月初人民币汇率明显回升或导致前期持续的出口商持美元观望的意愿减弱，短期内结汇需求或有一定释放，出口走势仍相对积极也对结汇需求有一定支撑，到9月美联储议息会议前贬值压力或暂缓，若美联储如预期于9月开启降息，则人民币汇率有望在年内保持窄幅震荡。

　　09

　　风险防范聚集地产及中小金融机构

　　央行在本次报告摘要部分着重强调“落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措，坚持在推动经济高质量发展中防范化解金融风险”。由于“去地产化”带来了一定结构性的分化，特别是对各类参与主体资产负债表的影响，我们提示关注银行、非银等金融机构的风险变化，“去地产化”对信用收缩的影响是增量层面，存量层面相关资产占比较大，资产减值对银行、非银等金融机构的扰动值得关注。7月5日，《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》发布，聚焦综合惩治资本市场财务造假，坚持系统观念，进一步加大打击力度，着力完善监管协同机制，构建综合惩防长效机制。经证监会查明，恒大地产披露的2019年、2020年年度报告存在虚假记载。恒大地产通过提前确认收入方式财务造假，导致2019年、2020年各虚增收入2139.89亿元、3501.57亿元，部分房地产企业存在财务造假先例，《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》的出台有助于加速地产领域适当风险出清。

　　“去地产化”带来的风险在初期传导过程中存在“地方政府—地方房企—居民端—中小机构”的压力传导层级。730政治局会议指出“要持续防范化解重点领域风险”。在风险化解方面重点关注地产风险。针对地产，会议指出“要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策，坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，进一步做好保交房工作，加快构建房地产发展新模式。”我们认为，地产平稳运行亟待房地产的基本面改善、负反馈机制修正。否则“去地产化”或可能导致资产减值带来进一步的重估，可能会对居民、房企、房地产关联企业、银行、非银机构等各类参与主体的资产负债表产生扰动，居民端面临着信用收缩和“停贷”两大选择，房企则面临着“刚性偿债-现金流量表失血-资产减值”的多重压力，银行、非银金融机构等更多则关注潜在金融风险。

　　10

　　风险提示

　　（1）美联储货币政策超预期；

　　（2）国内货币政策超预期；

　　（3）国际地缘政治变化导致汇率波动

　　报告信息

　　证券研究报告：二季度货政报告的九个要点

　　证券分析师：张浩(S0120524070001 德邦证券研究所宏观组组长)

　　研究助理：戴琨（S0120123070006 德邦证券研究所宏观组研究助理）

　　对外发布时间：2024年8月10日

　　报告发布机构：德邦证券股份有限公司

　　(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

　　程强，德邦证券研究所所长、首席经济学家，CFA，CPA，北京大学理学学士，经济学硕士、博士，北京大学经济学院EDP中心特约校外讲师。曾就职于中国石化、北京市政府，进入市场后，先后担任华泰证券高级宏观分析师，中信证券首席宏观分析师。从事研究工作多年，具有企业、政府和金融机构等多重工作经验，曾在北京大学学报等核心期刊发表多篇文章。

　　张浩，德邦证券宏观团队负责人。本硕毕业于南开大学经济学系，拥有7年以上卖方宏观研究经验，曾任职于浙商证券（601878）、华泰证券，担任资深宏观分析师100元股票配资，在宏观经济、政策研究和大类资产方面有扎实研究基础。作为核心成员曾获得：2018年，wind金牌分析师宏观经济第一，今日头条头条号阅读量全卖方第一；2019年，机构投资者大陆地区宏观经济第一；2021年，水晶球、金麒麟（603586）、上证报宏观经济第二名，新财富宏观经济领域第三名；2022年，新财富宏观经济领域第二名；2023年，新财富宏观经济领域第二名，上证报宏观经济第一。

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